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打破人民幣資金回流的瓶頸
瀏覽次數:2965   發布時間:2012-03-26     返回
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由于內地和香港之間的債券融資利差,大多數在香港發行人民幣債券的中國企業都存在將募集人民幣資金回流內地的需求。對于直接發行模式下的境內金融機構發行人而言,人民幣資金回流內地基本上不是一個大問題。然而,對于間接發行模式下的其他企業發行人而言,將募集的人民幣資金回流內地卻是一個值得慎重考慮的問題。

香港人民幣債券市場自2010年下半年開始爆發式增長,但如何讓發債募集的人民幣資金流入內地卻一直未能有效解決。2011年10月12日和13日,商務部和人民銀行分別發布了《關于跨境人民幣直接投資有關問題的通知》(下稱“《通知》”)和《外商直接投資人民幣結算業務管理辦法》(下稱“《辦法》”),允許境外投資者以其合法持有的人民幣在中國內地開展直接投資活動并辦理相關人民幣結算業務,為發債募集人民幣資金流入內地提供了較為明確的指引。此種背景下,香港人民幣債券市場的一舉一動,都將成為人民幣資金回流的風向標。

  人民幣債券市場的香港標本

  香港人民幣債券市場是最主要的離岸人民幣債券市場。離岸人民幣債券市場又稱“點心”債券市場,是指存在于中國內地之外以人民幣計價和清算的債券市場。企業可以在離岸市場發行以人民幣計價的“點心”債券,籌集人民幣,并以人民幣支付債券到期本金和利息;也可以發行以人民幣計價,但以美元或其他外幣清算的“合成”債券。在人民幣升值預期下,合成債券可以滿足投資者分享人民幣升值收益的需求,也可以較低的利率發行;但由于發行合成債券所募集的資金是美元或其他外幣,因此在資金回流內地等問題上,與“點心”債券多有不同。

  香港人民幣債券市場是近年來在香港人民幣存款量和貿易結算金額快速擴大的基礎上發展起來的。自2009年7月人民銀行推進人民幣跨境貿易結算試點以來,香港人民幣貿易結算金額快速上升。據統計,2010年下半年月均結算金額為上半年月均水平的14倍;2010年全年香港人民幣跨境貿易結算金額達到同期人民幣跨境貿易結算總額的70%以上。在貿易結算和相關政策帶動下,香港人民幣存款額出現跨越式增長。自國家開發銀行于2007年7月發行50億元人民幣第一筆人民幣債券以來,人民幣債券發行規模逐年擴大,其中2007年的發行總額為100億元人民幣,2008年增至120億元人民幣,2009年增至160億元人民幣,2010年增至360億元人民幣,而截止2011年上半年,發行量已高達808億元人民幣,超過了過去四年的發行規模總和。

  對香港人民幣債券市場而言,2010年是具有分水嶺意義的一年,其重要標志是香港金管局于2010年2月發布的《香港人民幣業務的監管原則及操作安排的詮釋》(下稱“《詮釋》”)。在《詮釋》發布之前,香港人民幣債券的發行主體主要是境內金融機構;在《詮釋》發布之后,發行主體出現多元化趨勢,已從最初的境內金融機構,擴展到境外非金融企業、跨國公司、國際金融機構、中國財政部、內地紅籌公司,等等。隨著寶鋼集團獲批在香港成功發行36億元人民幣債券,寶鋼集團已然成為第一家在香港直接發行人民幣債券的境內實體企業。

  相對于在內地進行債券或借貸融資而言,在香港發行人民幣債券對發債企業更具吸引力。首先,香港人民幣債券利率普遍低于境內債券利率,發行成本相對較低。比如,2011年6月平安控股公司發行的三年期債券利率為2.075%,而內地的三年期銀行貸款利率為6.1%左右或更高。其次,香港目前人民幣存款利率較低,多在1%/年以下,人民幣債券是人民幣資產的主要投資渠道;而且相對于內地繁復的債券發行審批手續而言,香港的金融服務系統相對成熟和市場化,在特定發行架構下,發行人可以享受到更為寬松的監管環境。此外,能夠在香港成功發行人民幣債券還意味著投資者對發行人企業的認可,在某種程度上有助于中國企業推進國際化路線。需要指出的是,香港的債券投資者以專業機構投資者為主,人民幣債券利率會因發行人的不同信用狀況而存在較大差別。

  香港人民幣債券市場籌資的發債模式

  與跨國企業不同,中國企業在香港發行人民幣債券所受到的內地法律監管較多,債券發行模式多元化特征明顯。整體而言,中國企業可以通過兩種最基本的模式完成人民幣債券在香港的發行,即直接發行和間接發行。

  直接發行

  直接發行是指以內地企業為發行主體,在香港向投資者直接發行人民幣債券。

  直接發行屬典型的跨境交易,會受到人民銀行、國家發改委和國家外管局的多重監管。其中,人民銀行和國家發改委的主要職能是對境內企業在香港發行人民幣債券的資格和規模進行核準,國家外管局的主要職能是對發行債券所籌集的資金進行債券資金登記和統計監測,并對債券本息的兌付進行核準。

  目前,直接發行的發行主體主要是境內金融機構,其發行依據主要是人民銀行于2007年1月14日發布的《中國人民銀行公告[2007]第3號》以及人民銀行與國家發改委于同年6月8日聯合發布的《境內金融機構赴香港特別行政區發行人民幣債券管理暫行辦法》。隨著寶鋼集團獲準直接在香港發行人民幣債券,市場預期直接發行有望在未來得到進一步發展。

  間接發行

  間接發行是指以境內企業或個人控制的海外公司為發行主體,在香港向投資者發行人民幣債券。

  與直接發行不同,間接發行的發行主體是內地企業或個人在海外控制或設立的公司,債券持有人亦在海外,發債一般無需人民銀行、發改委和外管局的核準,發行速度通常不會因為監管機構的核準而受到影響。

  目前,間接發行的發行主體多為信用狀況良好的大紅籌結構下的海外控股公司,或者是信用狀況良好的小紅籌結構下的海外控股公司。對于信用狀況不佳或新設的海外公司而言,只能通過為人民幣債券提供增信的方式,來完成人民幣債券在香港的發行。

  香港人民幣債券市場募集資金的回流

  由于內地和香港之間的債券融資利差,大多數在香港發行人民幣債券的中國企業都存在將募集人民幣資金回流內地的需求。對于直接發行模式下的境內金融機構發行人而言,人民幣資金回流內地基本上不是一個大問題,因為將募集資金調回內地本身就是中國法律的要求,而且在債券發行前就已經獲得了中國內地主管機關的批準。然而,對間接發行模式下的其他企業發行人而言,將募集的人民幣資金回流內地卻值得慎重考慮。

  在2011年10月商務部和人民銀行發布《通知》和《辦法》之前,中國企業在香港發債所募集的人民幣資金主要考慮通過兩種方式回流內地,即(1)通過跨境貿易結算的方式回流內地,但這種方式所產生稅負等財務成本較高;(2)通過直接投資或股東貸款的形式將資金回流內地,但這需要個案審批,需要拿到商務部外資司的復函同意以及人民銀行總行的批復等,人民幣資金回流內地的不確定性和時間成本較大。

  《通知》和《辦法》的發布使這一狀況得到了較大改善,它們明確允許境外投資者可以用合法所得境外人民幣資金在中國境內開展直接投資,允許境外投資者和銀行直接辦理外商直接投資人民幣結算業務。作為境外合法所得人民幣資金來源之一,發行人民幣債券所募集的人民幣資金可以按照上述規定匯入中國內地,為發債募集人民幣資金回流內地開啟了方便之門。與原有外商投資和人民幣資金回流內地的規定相比,上述兩規定具有如下特點:

  降低審批層級,實行專戶監管是其第一大特點。

  在審批層級上,《通知》規定,跨境人民幣直接投資可以由各級商務主管部門依據現行外商投資審批管理規定和權限進行審批,而不必像原有的人民幣投資試點管理辦法一樣,要求人民幣直接投資項目取得商務部外資司的復函同意,因此降低了審批層級上的要求。只是與外匯直接投資不同的是,境外投資者除應當按照現有外商投資法律法規及有關規定提交相關文件外,還需要向商務主管部門提交人民幣資金來源證明或說明文件、資金用途說明以及填寫的《跨境人民幣直接投資情況表》。

  在賬戶監管上,《辦法》允許境外投資者根據交易的不同類型,開立不同類型的交易賬戶,如人民幣前期費用專用存款賬戶、人民幣再投資專用賬戶、人民幣資本金專用存款賬戶等,所采用的賬戶監管方法與外管局目前的外匯賬戶監管方法存在很大相似性。此外,《辦法》廢止了原有的境外人民幣內地直接投資需要人民銀行預先核準的程序,改為要求外商投資企業在領取營業執照之后,到注冊地人民銀行分支機構申請辦理企業信息登記。

  產業謹慎開放為第二特點。

  跨境人民幣直接投資并沒有改變外商投資法律體系的適用原則?!鍛ㄖ訪魅飯娑?,跨境人民幣直接投資應當符合中國關于外商投資法律法規及有關規定的要求,遵守國家關于外商投資產業政策、外資并購安全審查、反壟斷審查等方面的規定;對于超過特定數額或涉及特殊行業的人民幣直接投資應當報送商務部核準,即(1)人民幣出資金額達3億或3億元人民幣以上的投資,(2)對融資擔保、融資租賃、小額信貸、拍賣等行業的投資,(3)對外商投資性公司、外商投資創業投資或股權投資企業的投資,(4)對水泥、鋼鐵、電解鋁、造船等國家宏觀調控行業的投資;涉及跨境人民幣投資于境內房地產業的,取得商務部關于外商投資房地產的備案也是辦理后續核準手續和資金準入的必備條件。

  此外,《通知》還規定,跨境人民幣直接投資不得在境內直接或間接用于委托貸款或投資于有價證券和金融衍生品,除非跨境人民幣資金系用于投資參與境內上市公司定向發行或協議轉讓股票并按照《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》向商務部辦理相關審批手續,體現了中國政府謹慎實行產業對外開放的一貫態度。

  肯定股權投資和債權投資的資金注入方式是第三個特點。

  《通知》和《辦法》都沒有對何謂人民幣直接投資做出界定,但根據對《辦法》關于各類人民幣賬戶監管制度的解讀,可以明確:企業新設、并購、增資、股權轉讓等股權投資行為,均是發債募集人民幣資金的重要回流方式。需要指出的是,根據人民銀行關于人民幣直接投資的原有規定,境外投資者通過并購方式在境內進行人民幣投資并不包括返程并購的情形,但遺憾的是,《通知》和《辦法》并沒有對此予以進一步明確。

  《通知》也沒有對人民幣直接投資是否包含境外股東人民幣借款進行明確,但由于《辦法》允許外商投資企業在其外債額度內向其境外股東、集團內關聯企業和境外金融機構進行人民幣借款,因此境外股東借款也會繼續是發債募集人民幣資金的重要回流方式。此外,《辦法》還規定,境內企業可以用人民幣向境外支付減資、轉股、清算、先行回收投資款、歸還境外借款本金和利息等款項,為發行人歸還發債募集人民幣資金的本金和利息提供了便利。需要注意的是,《辦法》并未免除外商投資企業根據外管局現有規定進行外債登記的義務,因此國家外管局也可能另行發文對此予以明確。

  整體而言,《通知》和《辦法》并沒有完全解決發債募集人民幣資金回流內地所涉及的所有問題,但相對于原有的人民幣資金回流試點管理辦法而言,《通知》和《辦法》提供了更為明確的人民幣資金回流途徑以及審批程序,有利于吸引更多的企業和機構赴港發債融資,促進香港人民幣債券市場的發展。

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